過去，加密貨幣資產的分析大多圍繞圖表、炒作周期和故事情節展開。然而，隨著行業逐漸成熟，實際表現比空頭承諾更為重要。你需要一個過濾器，幫助你從繁雜的信息中提煉出真正有價值的信號。
幸運的是，這個過濾器已經存在，它被稱為鏈上基本面（Onchain Fundamentals）。
鏈上基本面為 DeFi（去中心化金融）相較於傳統金融（TradFi）提供了結構性優勢。這不僅是「DeFi 將勝出」的諸多原因之一，也是每個想要投資這個行業的人必須理解的核心。
在過去的四年裡，我一直沉浸在 DeFi 數據指標的研究中，最初是作為一名研究員，後來加入了 DefiLlama 團隊工作。這篇文章總結了我在這段時間裡學到的一些最有用的分析框架，希望能幫助你開始使用這些工具。
來源: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true
鏈上數據不僅僅是評估加密貨幣資產的一次突破，更是整個金融數據領域的一次革命。
試想一下，傳統投資者是如何評估公司的：他們需要等待季度財報的發布。而現在，甚至有人提出將財報發布頻率從每季度改為每半年一次。
相比之下，DeFi 協議的財務數據是實時可用的。像 DefiLlama 這樣的網站每天甚至每小時都會更新相關數據。如果你想按分鐘追蹤收入，你甚至可以直接查詢區塊鏈數據來實現（雖然過於細化的數據可能意義不大，但你確實有這個選擇）。
這無疑是一次透明度的革命性突破。當你購買一家上市公司的股票時，你依賴的是管理層通過會計師審核後發布的財務數據，這些數據通常會有數周甚至數月的延遲。而當你評估一個 DeFi 協議時，你直接讀取的是實時發生在不可篡改的帳本上的交易記錄。
Tất nhiên, không phải mọi dự án tiền điện tử đều có dữ liệu cơ bản đáng theo dõi. Ví dụ, nhiều "đồng tiền meme" (Memecoins), hoặc "dự án không khí" chỉ có một bản sách trắng và một nhóm Telegram, trong những trường hợp như vậy, phân tích cơ bản không có nhiều ích lợi (mặc dù các chỉ số khác như số lượng người giữ token có thể cung cấp một số thông tin).
Nhưng đối với những giao thức có thể tạo ra phí, tích lũy tiền gửi và phân phối giá trị cho người giữ token, hoạt động của họ sẽ để lại dấu vết dữ liệu, dữ liệu này có thể được theo dõi và phân tích, thường trước khi câu chuyện thị trường hình thành.
Ví dụ, thanh khoản của Polymarket đã tăng trong nhiều năm, xu hướng này đã bắt đầu hiện rõ trước cả khi thị trường dự đoán trở thành điểm nóng.
Nguồn: https://defillama.com/protocol/polymarket
Giá của token HYPE đã tăng mạnh vào mùa hè năm ngoái, nguồn gốc từ hiệu suất thu nhập cao liên tục.
Nguồn: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly
Các chỉ số này đã gợi ý cho hướng phát triển tương lai, bạn chỉ cần biết nơi tìm kiếm.
Hãy bắt đầu từ những chỉ số cốt lõi mà bạn cần hiểu trong Đầu tư DeFi.
TVL đo lường tổng giá trị của tài sản đã đặt cọc vào hợp đồng thông minh của một giao thức.
· Đối với nền tảng cho vay, TVL bao gồm tài sản thế chấp và tài sản cung cấp.
· Đối với sàn giao dịch phi tập trung (DEX), TVL đề cập đến kho thanh khoản trong hồ lưu lượng.
· Đối với mạng blockchain, TVL là tổng giá trị đã khóa của tất cả các giao thức triển khai trên mạng đó.
Nguồn: https://defillama.com/
Trong Tài chính truyền thống (TradFi), TVL tương tự như Quy mô quản lý tài sản (AUM, Assets Under Management). Các quỹ đầu cơ thông qua việc báo cáo AUM để thể hiện tổng số tiền mà khách hàng đã giao họ quản lý. TVL có vai trò tương tự, nó phản ánh tổng số tiền mà người dùng đã gửi vào giao thức, cho thấy mức độ tin tưởng của người dùng vào hợp đồng thông minh của giao thức đó.
Tuy nhiên, qua nhiều năm, chỉ số TVL này cũng đã nhận được nhiều chỉ trích, trong đó một số chỉ trích là có lý.
· TVL không đo lường lưu lượng hoạt động. Một giao thức có thể có số dư tỷ đô USD, nhưng gần như không tạo ra bất kỳ phí nào.
· TVL chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ giá của token. Nếu giá ETH giảm 30%, TVL của tất cả các giao thức giữ ETH cũng sẽ giảm theo tỷ lệ, ngay cả khi không có việc rút tiền thực tế nào xảy ra.
Vì hầu hết tiền gửi DeFi là token biến động, TVL dễ bị ảnh hưởng bởi biến động giá. Do đó, những người quan sát sắc bén sẽ kết hợp Lưu lượng thu mỹ từ USD và TVL để phân biệt sự thay đổi giá với hoạt động tiền gửi thực tế. Lưu lượng thu mỹ được tính bằng cách tính số dư tài sản của mỗi loại tài sản giữa hai ngày liên tiếp (nhân với giá) và tổng hợp chúng. Ví dụ, một giao thức mà 100% cầm ETH, nếu giá ETH giảm 20%, TVL của nó sẽ giảm 20%, nhưng lưu lượng thu mỹ là $0.
Mặc dù vậy, khi TVL được hiển thị cùng lúc dưới dạng tiền mặt và token, và kết hợp với các chỉ số hoạt động hoặc sản xuất, nó vẫn có giá trị. TVL vẫn là một công cụ quan trọng để đo lường mức độ tin tưởng của giao thức và quy mô DeFi tổng thể. Chỉ cần không hiểu sai rằng đó là tiêu chuẩn đánh giá toàn diện.
Trong DeFi, các định nghĩa của các thuật ngữ này khác so với kế toán truyền thống, có thể gây nhầm lẫn cho mọi người.
· Phí (Fees): Từ quan điểm của người dùng, phí chỉ ra chi phí mà bạn phải trả khi sử dụng giao thức. Ví dụ, khi bạn thực hiện giao dịch trên DEX, bạn cần trả phí giao dịch. Phí này có thể hoàn toàn thuộc về nhà cung cấp thanh khoản, hoặc một phần thuộc về giao thức. Phí đại diện cho tổng số tiền mà người dùng trả, bất kể điều cuối cùng nó đi đến đâu. Trong tài chính truyền thống, điều này tương đương với Tổng thu nhập (Gross Revenue).
· Doanh thu (Revenue): Doanh thu đề cập đến phần thu nhập của giao thức. Nghĩa là, trong tất cả các phí mà người dùng trả, giao thức thực sự giữ lại bao nhiêu? Doanh thu này có thể được chuyển đến quỹ của giao thức, nhóm phát triển hoặc chủ sở hữu mã thông báo. Doanh thu không bao gồm phí được phân phối cho nhà cung cấp thanh khoản, bạn có thể coi nó như là Doanh thu tổng (Gross Income) của giao thức.
· Doanh thu của người giữ mã (Holders Revenue): Đây là một định nghĩa hẹp hơn, chỉ theo dõi phần doanh thu được chuyển đến chủ sở hữu mã thông qua mua lại, phí tiêu hủy hoặc phân phối cổ tức trực tiếp. Trong tài chính truyền thống, điều này tương tự như cổ tức và mua lại cổ phiếu.
Điều này là quan trọng trong việc định giá. Một số giao thức có thể tạo ra một lượng lớn phí, nhưng vì gần như tất cả phí đều được phân phối cho nhà cung cấp thanh khoản, doanh thu cuối cùng lại rất ít.
DefiLlama hiện đã phát hành báo cáo doanh thu đầy đủ cho nhiều giao thức. Các báo cáo này dựa trên dữ liệu trên chuỗi tự động cập nhật, phân rã doanh thu thành các dự án khác nhau và tái định nghĩa các chỉ số này theo ngôn ngữ kế toán tiêu chuẩn.
Nguồn: https://defillama.com/protocol/aave
Các báo cáo doanh thu này còn đi kèm với biểu đồ trực quan về luồng tiền, cho thấy tiền từ người dùng đổ vào giao thức, sau đó phân phối cho tất cả các bên liên quan. Nếu bạn muốn tìm hiểu sâu hơn về mô hình kinh tế của một dự án cụ thể, những thông tin này đáng để khám phá.
Nguồn: https://defillama.com/protocol/aave
Khối lượng Giao dịch được sử dụng để theo dõi quy mô hoạt động giao dịch.
· Khối lượng Giao dịch DEX: Thống kê tất cả các cặp giao dịch trên các sàn giao dịch phi tập trung (DEX).
· Khối lượng Giao dịch Hợp đồng Vĩnh viễn (Perp Volume): Thống kê tổng khối lượng giao dịch trên tất cả các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn.
Nguồn: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h
Khối lượng giao dịch là một chỉ số quan trọng để đo lường sự tham gia tổng thể của thị trường tiền điện tử. Khi người dùng tích cực sử dụng tài sản kỹ thuật số, họ sẽ tiến hành giao dịch. Sự tăng đột ngột của khối lượng giao dịch thường liên quan đến sự thay đổi trong mức độ quan tâm của thị trường, dù là sự tăng mạnh do sốt thị trường hay bán tháo hoảng loạn.
So với chu kỳ trước, khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai đã tăng đáng kể. Trong năm 2021, sự tồn tại của các nền tảng giao dịch hợp đồng tương lai là rất ít. Nhưng hiện nay, các nền tảng như Hyperliquid, Aster và Lighter đã đạt đến hàng tỷ đô la giao dịch mỗi ngày. Do tốc độ phát triển nhanh chóng của lĩnh vực này, việc so sánh với dữ liệu lịch sử không có ý nghĩa. Ví dụ, so sánh khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai hiện tại với dữ liệu của năm 2021 chỉ cho thấy lĩnh vực này đã mở rộng, mà không cung cấp thêm thông tin có giá trị.
Trong một hạng mục cụ thể, so với khối lượng giao dịch tuyệt đối, xu hướng thay đổi của thị phần thị trường quan trọng hơn. Ví dụ, nếu thị phần của một DEX hợp đồng tương lai tăng từ 5% lên 15%, thậm chí khi khối lượng giao dịch tuyệt đối giảm, đó cũng cho thấy vị thế thị trường của nó đang tăng lên thực sự. Bộ tài liệu đồ họa tùy chỉnh của DefiLlama cung cấp nhiều biểu đồ về thị phần thị trường, đáng xem.
Phái sinh Chưa Thực Hiện là tổng giá trị của các hợp đồng phái sinh chưa được đóng hoặc bị đóng buộc. Đối với một DEX hợp đồng tương lai, Phái sinh Chưa Thực Hiện đại diện cho tổng số vốn đã được triển khai trong các vị thế hợp đồng tương lai hoạt động.
Nguồn: https://defillama.com/open-interest
Phái sinh Chưa Thực Hiện (Open Interest) là một chỉ số quan trọng để đo lường thanh khoản của nền tảng phái sinh. Nó phản ánh tổng số vốn đã được triển khai trong các vị thế hợp đồng tương lai hoạt động hiện tại.
Trong giai đoạn dao động thị trường, chỉ số này có thể sụp đổ nhanh chóng. Một đợt bán tháo buộc lực lớn có thể xóa sổ Phái sinh Chưa Thực Hiện trong vài giờ. Bằng cách theo dõi xem các sự kiện như vậy phục hồi như thế nào, có thể quan sát xem một nền tảng có thể thu hút lại thanh khoản hay vốn đã chuyển đi vĩnh viễn sang nền tảng khác.
Đối với mạng lưới blockchain, thị trường đồng bạc đảm là tổng giá trị của tất cả các đồng bạc đảm triển khai trên mạng lưới đó.
Nguồn: https://defillama.com/stablecoins/chains
Thị trường đồng bạc đảm là một chỉ số quan trọng để đo lường dòng vốn. Khác với TVL chịu ảnh hưởng từ biến động giá của token, đồng bạc đảm đại diện cho số tiền đô la (hoặc tương đương đô la) người dùng thực sự đã đưa vào chuỗi thông qua cầu nối qua chuỗi. Ví dụ, khi thị trường đồng bạc đảm trên một chuỗi nào đó tăng từ 30 tỷ đô la lên 80 tỷ đô la, điều này có nghĩa là có 50 tỷ đô la vốn thực sự đã dòng vào hệ sinh thái đó.
Kể từ tháng 10 năm 2023, khoảng 1800 tỷ đô la đã dòng vào thị trường tiền mã hóa dưới dạng đồng bạc đảm. Một phần không thể tránh khỏi đã vào DeFi, thúc đẩy sự tăng trưởng của TVL, tăng lượng giao dịch và sinh ra phí. Việc dòng đồng bạc đảm tương tự như dòng vốn trong nền kinh tế quốc gia, việc tăng cung đồng bạc đảm chỉ ra sự dòng vốn mới, trong khi việc giảm cung chỉ ra sự dòng ra vốn.
Doanh thu ứng dụng và phí ứng dụng là các chỉ số cấp chuỗi, thống kê doanh thu và phí mà tất cả các ứng dụng triển khai trên chuỗi đó tạo ra, nhưng không bao gồm đồng bạc đảm, giao thức cung cấp thanh khoản và phí Gas.
Tôi xem nó như "GDP" của blockchain, nó thể hiện quy mô hoạt động kinh tế thực sự trong hệ sinh thái đó.
Chỉ số doanh thu là một trong những dữ liệu khó ngụy trang nhất, vì nó đòi hỏi người dùng thực sự chi tiêu tiền. Điều này làm cho nó trở thành một chỉ số tín hiệu mạnh mẽ để đánh giá mức độ hoạt động của hệ sinh thái DeFi.
Cần lưu ý rằng bạn không thể định giá dựa trên doanh thu ứng dụng, vì định giá dựa trên doanh thu không có ý nghĩa khi đánh giá từ doanh thu không liên quan trực tiếp đến tài sản. Doanh thu ứng dụng và phí ứng dụng phù hợp hơn để chẩn đoán xem một chuỗi có đang tăng trưởng hay không, thay vì để định giá nó.
Hiểu biết về một chỉ số cụ thể là bước đầu tiên, nhưng để tận dụng chúng hiệu quả, cần có một framework phân tích. Tôi ưa chuộng phương pháp phân tích ba bước sau:
1. 优先关注持续、稳定的增长。
2. 同时跟踪存量指标和流量指标。
3. 考虑代币解锁和激励机制的影响。
那些收入图表中出现短暂飙升后又迅速崩溃的协议，无法体现可持续的价值创造。我见过无数协议在某一周创下收入记录，但一个月后便销声匿迹。
真正重要的是在较长时间范围内的稳定增长。例如，一个协议的月收入从 50 万美元逐步增长到 200 万美元，历时六个月，这表明其增长是可持续的。而一个协议如果某周收入突然飙升至 500 万美元，但随后迅速跌至 30 万美元，则可能只是昙花一现的异常现象。
在加密行业，时间的流逝比传统市场快得多。在这里，一个月的持续增长大致相当于传统市场中的一个季度。如果一个协议的收入在六个月内持续增长，可以将其视为一家连续六个季度收益增长的公司。这种表现是值得关注的。
· 存量指标（Stock Metrics）：如 TVL（总锁仓量）、未平仓合约（Open Interest）、稳定币市值、财政金库等，告诉你有多少资金被存入协议中。
· 流量指标（Flow Metrics）：如费用（Fees）、收入（Revenue）、交易量（Volume）等，告诉你协议中的实际活动量。
两者同样重要。
活动量更容易被伪造。例如，一个协议可以通过激励措施或刷交易（Wash Trading）来人为提高交易量，而这种临时的激增现象并不罕见。而流动性却很难制造出来。要让用户真正存入资金并长期留存，需要协议具备实际的效用或提供有吸引力的收益。
在评估任何协议时，至少选择一个存量指标和一个流量指标进行分析。例如：
· 对于永续合约 DEX，可以选择未平仓合约和交易量。
· 对于借贷协议，可以选择 TVL 和费用。
· Đối với Blockchain, bạn có thể chọn Giá trị vốn hóa ổn định và Thu nhập ứng dụng.
Nếu cả hai loại chỉ số này đều tăng, đó là dấu hiệu rõ ràng cho sự mở rộng của giao thức. Nếu chỉ có chỉ số Vận động tăng lên mà Thanh khoản không thay đổi, bạn cần phân tích sâu hơn vì có thể có sự can thiệp nhân tạo. Nếu chỉ có Thanh khoản tăng mà Vận động không đổi, có thể cho thấy rằng tiền gửi chủ yếu đến từ số lượng ít "cá voi".
Mở khóa mã thông báo sẽ tạo ra áp lực bán. Mỗi tuần, một phần của số lượng mã thông báo sở hữu sẽ bị bán ra. Nếu không có nhu cầu từ nguồn khác để đối phó với việc bán ra này, giá của mã thông báo sẽ giảm.
Trước khi đầu tư, hãy kiểm tra kế hoạch mở khóa mã thông báo. Một giao thức mà lưu thông đã đạt 90%, áp lực giảm nhỏ. Trong khi giao thức chỉ có 20% lưu thông và sẽ mở khóa số lượng lớn sau ba tháng, rủi ro đầu tư sẽ hoàn toàn khác biệt.
Tương tự, một giao thức có Thu nhập cao nếu số mã thông báo khuyến khích phát ra vượt quá thu nhập nhận được từ người dùng, thì dữ liệu về thu nhập cao không còn thuyết phục nữa. DefiLlama theo dõi điều này thông qua chỉ số "Thu Nhập," chỉ số này loại bỏ chi phí khuyến khích khỏi thu nhập. Ví dụ, một giao thức có thể tạo ra 10 triệu USD thu nhập hàng năm, nhưng lại phát ra 15 triệu USD mã thông báo thưởng.
Mặc dù các biện pháp khuyến khích là chiến lược hiệu quả để thúc đẩy sự mở rộng ban đầu của giao thức và thường là cần thiết trong giai đoạn đầu của vòng đời giao thức, chúng thực sự tạo ra áp lực bán ra, áp lực này cần được đối phó bởi nhu cầu từ nguồn khác.
Liên kết Gốc